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對投資人而言：設(shè)置回購權(quán)系保障其投資安全的核心風控機制。一方面，當目標企業(yè)發(fā)生約定之重大不利事件時，投資人得行使回購權(quán)，要求企業(yè)或創(chuàng)始人回購其股權(quán)，確保本金安全；另一方面，若投資人在約定期限內(nèi)無法通過IPO等常規(guī)渠道退出，回購權(quán)則提供了重要的替代性退出路徑。

對企業(yè)及創(chuàng)始人而言：回購權(quán)構(gòu)成股權(quán)融資中的重大風險敞口。面對投資人提出的回購權(quán)條款，企業(yè)及創(chuàng)始人需在談判階段即積極爭取，對不合理的條件進行有效調(diào)整。核心在于：妥善設(shè)計回購觸發(fā)條件、回購價格計算方式、行權(quán)期限及履行安排等機制，力求在滿足融資需求的同時，有效控制企業(yè)及創(chuàng)始人的潛在經(jīng)營與債務(wù)風險。

（一）談判階段：構(gòu)建風險防火墻

1.設(shè)置明確、可執(zhí)行的回購觸發(fā)條件：

在投資人堅持要求回購權(quán)的情形下，雙方在談判中需清晰界定觸發(fā)回購的具體情形（如：未在特定期限完成合格IPO；未達承諾業(yè)績或里程碑；公司/創(chuàng)始股東嚴重違反交易文件；發(fā)生重大不利變化；核心人員離職；其他投資人行使回購權(quán)等）。

警惕“隱形陷阱”：以“嚴重違反交易文件”或類似約定為例，若未在協(xié)議中明確定義“嚴重”的標準及具體違約行為，則極易導致權(quán)利濫用及責任失衡。同時，需明確該等違約情形下回購的法律后果（如損害賠償或退回全部投資款），并評估其對其他股東權(quán)益的潛在影響。

核心策略：嚴格限定回購權(quán)適用情形、責任范圍及行權(quán)程序，設(shè)置緩沖期與豁免機制，防止投資人濫用權(quán)利。

2.爭取有利的回購觸發(fā)時間：

在融資談判過程中，創(chuàng)始人應當盡量拉長回購的觸發(fā)時間，比如投資交割之后的5年或者6年，或者“5+2”年。當然，要充分利用后續(xù)融資輪次（特別是新投資人進入時），要借此機會和原投資人就回購權(quán)的觸發(fā)時間重新談判，爭取進一步向后延展。此外，在融資談判中，一定要明確約定回購權(quán)的行權(quán)期限，避免權(quán)利長期懸置。

3.洽談有利且具操作性的回購價格條款：

（1）盡量避免或壓低年化回報率?；刭弮r格一般是通過返還投資本金的方式，同時會按照一定的年化回報率計算其收益。從公司和創(chuàng)始人的角度出發(fā)，建議力爭避免或至少降低用于計算回購溢價的年化回報率，并優(yōu)先采用客觀、可量化的計算基準（如約定固定利率或與公允市場利率掛鉤），避免模糊參照。

（2）設(shè)置分期回購機制。當回購情形被觸發(fā)時，往往意味著公司發(fā)展不佳、投資人投資目的未能實現(xiàn)、公司/創(chuàng)始人發(fā)生重大違約等嚴重情形，在這樣的情況下，公司或創(chuàng)始人可能已經(jīng)沒有足夠的資金一次性支付所有回購款。因此，建議提前設(shè)置分期回購機制，約定觸發(fā)回購時，允許企業(yè)/創(chuàng)始人分期支付回購價款（如按比例、分年度履行），以緩解短期資金壓力，也考慮可設(shè)計首付款比例與后續(xù)付款時間表。

（3）限定創(chuàng)始人連帶責任范圍。公司作為接受投資款的主體，當回購事項出現(xiàn)時，應當依約履行回購義務(wù)。但如前條所述，公司在遭遇特定嚴重情形時往往無法完全支付回購款，故投資人往往一開始就會要求創(chuàng)始人對公司的回購義務(wù)承擔連帶責任。但是從創(chuàng)始人的角度而言，對公司回購義務(wù)承擔連帶責任將會使其個人或者家庭陷入巨大債務(wù)風險之中。股權(quán)投資不是“高利貸”，投資機構(gòu)也不是“銀行”，投資有風險，投資人應當在投資前預想并做好承擔風險的準備。因此，在談判過程中，創(chuàng)始人可結(jié)合項目優(yōu)勢、市場興趣點等據(jù)理力爭，避免承擔個人無限連帶責任，或者至少將創(chuàng)始人的責任限定在以其屆時持有的股權(quán)實際變現(xiàn)價值的范圍之內(nèi)，從而避免波及創(chuàng)始人除股權(quán)之外的其他個人財產(chǎn)。

（二）回購條件即將觸發(fā)階段：尋求替代性解決方案

1. 推動并購出售(M&A)，實現(xiàn)投資人退出：

并購出售對于觸發(fā)回購權(quán)的企業(yè)來說是一個重要的機會，特別是對具備良好運營基礎(chǔ)但IPO受阻的企業(yè)，并購是重要的替代退出路徑。但是很多企業(yè)和創(chuàng)始人往往會陷入一些誤區(qū)，導致在該階段不能抓住并購出售這個重要機會，例如：擔心收購者是競爭對手，從而存在心理障礙；或者認為并購出售一定會喪失企業(yè)的控制權(quán)，特別對于創(chuàng)始人而言，這是一個難以接受的問題；又或者會擔心推進“并購”會導致市場上的猜測和負面信息。

因此，在回購條件即將觸發(fā)階段，建議企業(yè)和創(chuàng)始人要盡量破除上述誤區(qū)：克服對競爭對手收購的心理障礙；明確并購交易中控制權(quán)安排的可談判空間（如保留管理權(quán)、分期交割等）；制定專業(yè)的公關(guān)策略，管理市場預期，減少負面影響。

2. 評估更換上市地可行性，規(guī)避回購義務(wù)：

當回購權(quán)條款被觸發(fā)時，可以考慮通過更換上市地來規(guī)避回購義務(wù)。當然，若協(xié)議對“合格上市”有嚴格地域、市場、標準限定（如僅限A股、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等），更換上市地（如轉(zhuǎn)向港股、美股、北交所等）未必滿足原約定，投資人可據(jù)此主張回購權(quán)。反之，如協(xié)議未對上市地作出明確限定，或僅以“上市”表述，那么更換上市地就存在可操作的空間。

總之，若要考慮更換上市地，需仔細審查協(xié)議關(guān)于“上市”的定義、目的解釋及交易習慣，評估更換上市地是否實質(zhì)違反合同約定。

3. 啟動新一輪融資，重構(gòu)權(quán)利義務(wù)：

以融資為契機，重新博弈。在新形勢下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)能及時完成融資，不僅對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)始人來說很重要，對于投資人保護自己的投資資產(chǎn)也同樣重要。但隨著二級市場的變化和投資人退出預期的不明朗，憑借新的融資窗口以老股轉(zhuǎn)讓的方式退出，也成為部分投資人的訴求。企業(yè)可借新一輪融資機會，主動與現(xiàn)有投資人溝通，提出以新資金注入、老股轉(zhuǎn)讓、回購責任調(diào)整等方式，協(xié)商延展回購期限、降低回購價格、分期履行或部分豁免回購義務(wù)，爭取各方利益平衡，避免因回購權(quán)集中行使導致企業(yè)流動性危機。

協(xié)調(diào)回購順序。通常來說，回購權(quán)的行使順位與其投資輪次密切相關(guān)，后輪投資人享有優(yōu)先回購權(quán)，前輪投資人次之，同一輪次則按持股比例分配回購款，因為后輪融資的投資人投資時對應的公司估值更高、整體投資規(guī)模更大。即便如此，多輪投資人回購權(quán)可能因一方行權(quán)而自動觸發(fā)其他輪次投資人回購權(quán)，所以創(chuàng)始人在協(xié)調(diào)不同投資人利益的過程中，既要確保不同投資人的回購權(quán)順位合理，又要保證回購期限符合公司發(fā)展預期，才能幫助企業(yè)盡快完成融資，同時不留下發(fā)展中潛在的隱患。

4. 實施資產(chǎn)重組，盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：

資產(chǎn)剝離融資。在現(xiàn)今的融資形勢下，投資人會更加謹慎地選擇投資標的，對于即將面臨股權(quán)回購的企業(yè)而言，如果企業(yè)存在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以考慮將該部分容易獲得融資的資產(chǎn)剝離出去，就該剝離資產(chǎn)進行新的融資，所得款項可用于履行回購義務(wù)或支持主業(yè)。但如此操作應當與投資人明確資產(chǎn)剝離協(xié)議的內(nèi)容，包括剝離范圍、步驟、時間表，形成雙方認可的資產(chǎn)清單，防止因不明或瑕疵引發(fā)回購責任。此外，剝離涉及重大事項時，一定要嚴格履行內(nèi)部決策程序（股東會/董事會決議）、信息披露及必要的行政審批（如涉及國資等），避免因程序瑕疵導致協(xié)議無效。

警惕“一票否決權(quán)”。資產(chǎn)剝離后進行新的融資對公司、股東而言都是有利的，因此通常情況下通過內(nèi)部決議程序應該不是問題。但是現(xiàn)實往往比理想會殘酷，如果擁有“一票否決權(quán)”的原投資人行使其權(quán)利，該路徑就會受到阻礙，因此需要提前與擁有否決權(quán)的投資人溝通，爭取其支持，或及時尋求法律途徑破解不合理阻撓。

（三）訴訟/仲裁階段

1. 程序抗辯

（1）抗辯要點一：訴訟是否仍在行權(quán)期限

《法答網(wǎng)精選答問（第九批）》中明確提出：“該問題的實質(zhì)是如何認識投資方請求大股東或?qū)嶋H控制人回購股權(quán)的權(quán)利性質(zhì)?！蛲顿Y方行使此種權(quán)利有自主選擇的空間，以合理期限加以限定，較為符合當事人的商業(yè)預期。

具體而言：

①如果當事人雙方約定了投資方請求對方回購的期間，比如約定投資方可以在確定未上市之日起3個月內(nèi)決定是否回購，從尊重當事人自由意志的角度考慮，應當對該約定予以認可。投資人超過該3個月期間請求對方回購的，可視為放棄回購的權(quán)利或選擇了繼續(xù)持有股權(quán)，人民法院對其回購請求不予支持。投資方在該3個月內(nèi)請求對方回購的，應當從請求之次日計算訴訟時效。

②如果當事人雙方?jīng)]有約定投資方請求對方回購的期間，那么應在合理期間內(nèi)行使權(quán)利，為穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預期，審判工作中對合理期間的認定以不超過6個月為宜。訴訟時效從6個月之內(nèi)、提出請求之次日起算。”

根據(jù)上述規(guī)定可知，回購權(quán)行權(quán)期限如有明確約定，應嚴格依照合同履行，若雙方未約定行權(quán)期限，則應在6個月內(nèi)行使。雖然法答網(wǎng)的該項回答并非法律或者司法解釋，但從目前的司法實踐來看，大部分法院在判決時基本都遵從該規(guī)定。

例如，北京二中院在(2024)京02民終13539號案中就認為：“從答疑意見來看，最高人民法院法官認為，案涉回購權(quán)屬于形成權(quán)，受合理期間的限制，在當事人沒有約定回購期間的情況下，以6個月為宜?！贝送?，上海市第一中級人民法院在(2023)滬01民終5708號案中也認為：“此種回購權(quán)系由當事人約定產(chǎn)生的形成權(quán)，能夠單方變更法律關(guān)系，與合同解除權(quán)類似，需促使法律關(guān)系早日確定，保護相對人信賴利益，應適用除斥期間的規(guī)則?！?/span>

（2）抗辯要點二：減資程序是否存在瑕疵

減資程序中包含作出減資決議這一公司自治事項，最高院的觀點認為：“公司減資程序?qū)儆诠咀灾问马?，司法不宜介入，即使介入，也不能強制?zhí)行，社會效果不好?！睋Q言之，即減資程序不具有可訴性。其意味著，目標公司未履行減資程序時，投資人無法直接要求公司回購股權(quán)。

例如，北京市高級人民法院在(2021)京民終495號一案中認為：“北京中投公司未履行公司法規(guī)定的“減少注冊資本”等程序，因其不能違反資本維持原則而不能向南京鋼研合伙企業(yè)履行股權(quán)回購債務(wù)，構(gòu)成法律上的一時履行不能?！贝送?，湖南省高級人民法院在(2021)湘民終960號一案中也認為：“本案中，城建公司與兆富公司簽署了股權(quán)回購的“對賭協(xié)議”，雖然雙方的往來函件表明約定的回購條件已成就，但城建公司并未提供證據(jù)證明股權(quán)回購已完成了上述法律規(guī)定的減資程序。城建公司系兆富公司第一大股東，并向兆富公司派駐了監(jiān)事長，在其擬請求兆富公司回購其股權(quán)時，城建公司有權(quán)召集兆富公司股東召開股東會商議減資事項、配合完成上述減資程序，故減資程序未完成不能完全歸咎于兆富公司。且城建公司亦未提交證據(jù)證明上述減資事項未完成，系兆富公司不作為而無法完成。在此情形下，城建公司訴請兆富公司支付違約金，沒有事實基礎(chǔ)?！?/span>

2. 實體抗辯

（1）抗辯要點一：回購協(xié)議成立與否

回購協(xié)議的成立首先要滿足一般合同成立的條件，其次回購協(xié)議多為附條件合同，需約定明確的觸發(fā)條件（如未上市、業(yè)績未達標、重大違約等），條件成就后方可要求履行回購義務(wù)。因此，如果雙方?jīng)]有約定回購標的（如股權(quán)、債券、基金份額等）、數(shù)量、價格、履行方式等核心條款，或者沒有約定明確的回購觸發(fā)條件，則會造成約定不明，導致協(xié)議無法履行則不成立。

例如，甘肅省蘭州市中級人民法院在(2021)甘01民終168號一案中認為：“公司股份的價值由多種因素構(gòu)成，包括固定資產(chǎn)、流動資金、知識產(chǎn)權(quán)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)、產(chǎn)品競爭能力以及人員素質(zhì)等多方面因素，故股權(quán)作為公司法規(guī)定的一種具有獨立內(nèi)涵的包括財產(chǎn)權(quán)等多種權(quán)利在內(nèi)的綜合性的權(quán)利形態(tài)，具有不同于普通商品的性質(zhì)。因此，在雙方當事人對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格沒有約定，且不能達成補充協(xié)議的情況下，公司股份的價值不能按照交易習慣和訂立合同時履行地的市場價格來確定。合同不成立，故不能主張回購。”此外，上海市第一中級人民法院在(2020)滬01民終4687號一案中認為：“經(jīng)法院調(diào)查，認定案涉協(xié)議中有兩位原股東的名字非本人親筆簽寫，且其在決議時不是董事，不參與決議案涉協(xié)議的董事會會議，無法推定其知曉并認可涉案協(xié)議內(nèi)容，因此判定這兩位原股東不應受案涉協(xié)議內(nèi)容約束，不承擔相關(guān)回購責任?！?/span>

（2）抗辯要點二：回購條件是否已經(jīng)成就

理由一：投資人未能充分履行合同義務(wù)，影響公司運營。

如投資人未履行其在投資協(xié)議項下的核心義務(wù)（如足額出資、提供資源支持、重大違約），導致公司無法實現(xiàn)業(yè)績目標或上市，則企業(yè)和創(chuàng)始人可主張投資人自身過錯導致條件不成就，應視為回購條件不成就。

例如，上海市第一中級人民法院在(2021)滬01民終2783號一案中就認為：“從《增資協(xié)議》整體出發(fā)，與業(yè)績承諾對應的應當是全部增資額3,000萬元?，F(xiàn)投資方僅進行第一期增資1,500萬元，即要求企業(yè)按照全部增資額所對應的業(yè)績承諾進行回購，顯然有失公允。”此外，北京市第二中級人民法院在(2023)京02民終3775號一案中也認為：“完成股權(quán)變更登記后，投資方中投匯鑫公司既未按照約定支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，也未按照合同約定投入任何借款，同時在已經(jīng)實際控制星院公司的情況下未能合理安排拓展公司業(yè)務(wù)。在此情形下，合同約定的業(yè)績不可能完成。由于中投匯鑫公司的違約行為，促成了股權(quán)回購條件的成就，應視為回購條件不成就。”

理由二：條款約定時間未到，條件不成就。

在上市型對賭案件中，即便目標公司經(jīng)營狀況不佳，在約定時間內(nèi)可能無法自行上市；但如果仍有可能通過被上市公司收（并）購實現(xiàn)上市的，在“塵埃落定”之前，尚不能斷定為回購時間條件已成就。

例如，山東省煙臺市中級人民法院在(2021)魯06民終3628號一案中就認為：“從補充協(xié)議內(nèi)容看，股份回購的條件為第三人卓能公司未能在2021年12月31日前通過中國證監(jiān)會發(fā)審會或被上市公司收（并）購的方式上市。就本案現(xiàn)有證據(jù)，雙方均認可根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十六條之規(guī)定，原審第三人卓能公司已無法通過中國證監(jiān)會發(fā)審會自行上市，對該事實本院予以確認。但原審第三人卓能公司是否能在2021年12月31日前被上市公司收（并）購上市仍存在不確定性。上訴人以原審第三人卓能公司2017年至2019年的財務(wù)報表顯示其凈利潤均為負數(shù)，該公司已停止生產(chǎn)經(jīng)營為由主張原審第三人卓能公司無被上市公司收（并）購的可能性，沒有事實及法律依據(jù)，本院不予采信?！?/span>

理由三：“資本市場公開上市”的范圍界定。

部分企業(yè)在和投資人的協(xié)議中，可能將回購條件僅粗略的約定為“在資本市場公開上市”。在(2018)粵03民初547號案件中，深圳中院即認為，“按照通常理解，我國資本市場由場內(nèi)市場和場外市場組成。其中場內(nèi)市場的主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導的柜臺市場共同組成我國多層次資本市場體系。在新三板掛牌上市交易，亦屬《增資協(xié)議》、《2010年補充協(xié)議》中約定的在‘資本市場公開上市’?！辈?jù)此認定投資人所稱的回購權(quán)觸發(fā)條件并未達成，要求回購于法無據(jù)。

當然，通常來說，規(guī)范的投資協(xié)議文件會對“上市”進行明確的定義，例如引入“合格上市”的概念，一般不會像這個案例里規(guī)定的這么粗糙。但是從談判和博弈角度，其實對于上市的定義保持寬泛和模糊，對于公司和創(chuàng)始人來說，反而更為有利。

（3）抗辯要點三：是否存在求償順序的問題

如果協(xié)議約定創(chuàng)始人對回購承擔的是擔保義務(wù)，那么不論是一般保證還是連帶保證，履行擔保合同義務(wù)的前提條件都是主合同義務(wù)履行條件已成就。在（2020）最高法民申2957號中，最高人民法院認為“銀海通投資中心針對奎屯西龍公司的訴訟請求為“在新疆西龍公司不能履行回購義務(wù)時向銀海通投資中心支付股權(quán)回購價款13275000元”，其訴求的該義務(wù)屬于擔保合同義務(wù)，而擔保合同義務(wù)具有從屬性，即履行擔保合同義務(wù)的前提條件是主合同義務(wù)履行條件已成就。現(xiàn)新疆西龍公司的減資程序尚未完成，股份回購的主合同義務(wù)尚未成就，故奎屯西龍公司的擔保義務(wù)未成就，銀海通投資中心要求判令奎屯西龍公司承擔責任的再審申請理由不成立。”因此，這對于創(chuàng)始人來說亦是可以抗辯的一個要點。

當然，若協(xié)議直接約定創(chuàng)始人系回購義務(wù)主體而非擔保人，則投資人可直接要求創(chuàng)始人承擔回購義務(wù)，此時就不存在先后的問題了。所以這個點也是協(xié)議設(shè)計的時候就可以考慮的一個關(guān)鍵點，而且其實很多投資方或投資方聘請的交易律師對于創(chuàng)始人到底是回購義務(wù)主體還是擔保人未必很敏感，他們會覺得差不多，因為這個點往往是訴訟律師才會比較敏感的點，但對創(chuàng)始人來說如果約定成擔保人而非回購義務(wù)主體，則結(jié)合其他相關(guān)條件很有可能在觸發(fā)回購時會成為創(chuàng)始人的救命稻草。

融資是關(guān)乎企業(yè)成長甚至生死的重要步驟，但在融資的條款和條件上，創(chuàng)始人和投資人往往存在專業(yè)不對稱、信息不對稱的問題。而且實踐中有不少創(chuàng)始人以為，雖然約定了回購條款，但投資人可能出于在創(chuàng)業(yè)圈的口碑等考慮，不會強制要求回購、不至于要求創(chuàng)始人個人賣房賣車進行賠付。這種想法可能是一種誤判，會給創(chuàng)始人帶來極大風險。根據(jù)我們的了解，在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，投資人上門催回購的情形在現(xiàn)實中時常發(fā)生；投資人起訴要求創(chuàng)始人履行賠付義務(wù)，創(chuàng)始人因此負債累累、被列為失信被執(zhí)行人的情況也屢見不鮮。

因此，我們建議企業(yè)及創(chuàng)始人都應該提前預防和應對，以免在將來真正發(fā)生爭議時才后悔，造成無法挽回的損失。

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